跟著錢走

1. 創投如何運作

多數創辦人根本不會接觸創投——早期資金來自積蓄、親友和天使投資人。但公司一旦需要大筆資本,你就必須理解開大額支票的人怎麼思考。專業匯集資金的創投基金其實是相當晚近的發明,始於 1940 年代末;在那之前,是富有的個人與家族直接投資新事業。沙丘路(Sand Hill Road)的生態系則在 1960 年代末成形,先驅包括 Sequoia、Kleiner Perkins 與 Mayfield。

• 有限合夥人(LP)出資;創投在長達數年的基金存續期內投資新創,並把大部分獲利返還給 LP。
• 收費遵循「2 與 20」:每年收基金規模 2% 的管理費(2 億美元的基金一年產生 400 萬美元營運費),外加獲利的 20%——也就是 carry(績效分紅)——這才是創投真正賺錢的地方。
• 報酬呈 J 曲線:管理費與早期的失敗案先把基金拖到水面下;整場遊戲的重點是它能否、以及何時重新爬回損益兩平線之上。

2. 報酬的冪次法則

天真的模型把投資整齊分類——失敗的歸零、平庸的大致打平、贏家回報 3 到 10 倍——結果平順地分布在整個組合上。現實卻極度傾斜:創投的結果遵循冪次法則,它是複利的近親,而愛因斯坦據說稱複利為宇宙中最強大的力量。

在 Founders Fund 2005 年的基金裡,最好的一筆投資約等於其他所有投資的總和;第二好的約等於第三名以下所有投資的總和——這個模式一路重複下去。PayPal 以 15 億美元賣給 eBay,讓持股高的早期投資人賺到約一整檔基金的錢,但這只代表打平,因為組合其餘部分表現不佳。B 輪投資人在 PayPal 這一筆賺得不錯,基金整體卻仍然虧損。

粗略來說,一個創投組合要賺錢,唯有你最好的一筆投資,最終價值超過整檔基金。

3. 用指數思考

對投資人有兩個推論。第一,出手前唯一重要的問題是:有沒有一個合理情境,讓這筆持股值回整檔基金?第二,一口氣投 100 家公司代表思考草率——有紀律的基金會持有 7、8 家真心相信能回報 10 倍的公司,而不是一抽屜的樂透彩券。難處在於人類的經驗是線性的,我們總是系統性低估指數成長的威力。

Founders Fund 回測過一條簡單規則:凡是聰明創投領投的估值上升輪(up round),一律足額行使按比例跟投權(pro rata rights);平盤輪或估值下修輪則絕不加碼。結果出奇地好——因為多數創投並不真的相信冪次法則,指數成長公司的價格讓人覺得太貴,實則一直偏低。平盤輪由指望 2 倍回報的投資人定價,通常掩蓋著實質惡化。而一次估值下修輪往往就是災難,主要因為它會毒化所有參與者之間的關係。

• 加入或創辦新創,等於把所有雞蛋放進一個籃子,所以你踏入的那個分布長什麼樣,至關重要。
• 郵局的工作是平坦分布——所見即所得;科技新創的結果則傾斜得驚人。
• 衡量股權報價時,公司在曲線上的位置可能比百分比更重要:Google 第 100 號員工的報酬,遠勝那十年間創投支持的 CEO 平均水準。
• 有人反駁說這一切只是隨機的樂透。Thiel 不接受——冪次法則是真實的、並非隨機,這個論證他留待後面的課程展開。

4. 沙丘路的觀點

課程後半是與 Paul Graham(Y Combinator)和 Roelof Botha(Sequoia Capital)的對談。Thiel 開場就語出驚人:大多數創投其實不賺錢。Botha 歸咎於 1990 年代——驚人的報酬引來盲目的資金,整個產業被過度灌注。Graham 給創辦人的建議是:創投既不邪惡也不腐敗,你最好的保護是讓他們彼此競爭。實務上你通常會有兩個感興趣的投資人,或者一個都沒有,因為許多創投都在觀望並模仿彼此。

• 資本只是大宗商品:Botha 認為光開支票不可能拿到 Sequoia 等級的報酬,差異在人脈、建言與紀律——包括精煉的 3 至 5 頁研究備忘錄;一家無法被簡潔描述的公司,多半沒有真材實料。
• 冪次法則也在公司內部運作:幾乎總有一條營收來源獨大,號稱有 A 到 E 五種營收的簡報反而嚇壞投資人——LinkedIn 三條均衡的營收,是證明規則的例外。
• 規模來得比以往更快:PayPal 成長時全球約 3 億網路使用者;如今 20 億使用者加上行動與雲端,創業者可能造成的影響有質的飛躍。
• Graham 認為整個世界正走向冪次分布:人們離開整齊劃一的大企業職涯軌道,朝各種極端分化。

Thiel 回憶 PayPal 最成功的一次上升輪:幾個月內估值跳升 5 倍,而這只能用一個關於未來的故事來說服人。若沒有一個可以明確指出的未來,人們就會錨定在過去,對新價格卻步。

真正的價值永遠在未來。

5. 創辦人、金錢與動機

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   自力成長還是募資?

   創投資金讓你預支未來的成長、加快速度;頂級基金的背書還能敲開大門、幫助招募。如果速度不重要,就該重新考慮——但在贏者全拿的市場,Thiel 認為用四分之一的股權換取稱霸整個產業的機會,划得來。

2. 2

   看人,不看點子

   Graham 投資的是「堅韌而機敏」(relentlessly resourceful)的人;點子主要透露創辦人怎麼思考。你可以在很多地方很遜,只要別在關鍵的地方遜——Apple 的創辦人穿著糟透了,卻懂微處理器的重要性。

3. 3

   刺蝟勝過狐狸

   借用 Isaiah Berlin 的散文:狐狸知道很多小事,刺蝟只懂一件大事。Thiel 說在商業世界,非選不可時就當刺蝟——但沿路還是要多學些小事。

4. 4

   失敗與東山再起

   失敗過的創辦人仍能再募資——Max Levchin 在 PayPal 之前跌倒過兩次,而矽谷對失敗的污名遠低於法國等地。但別輕視失敗:代價依然不小,而且失敗的原因很重要。

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   幾個創辦人才對?

   一個人可行(Drew Houston 當初獨自申請),兩位平分股權的共同創辦人效果最好,四個就太多了。在冪次法則的世界裡,選對共同創辦人往往能讓成果翻超過一倍,所以讓出一半公司通常值得。

整場座談貫穿一條主線:Botha 一旦察覺創辦人只想快速套現,便會轉身離開。偉大的公司源自真正困擾創辦人的問題——Google 就是出於對 AltaVista 的不滿——而打造這些公司的人通常不願出售,而且絕不是因為沒人出價。

在冪次法則的世界裡,被金錢強烈驅動的人,從來不是賺最多錢的人。

當年 vs. 現在(2026)

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